La BCE doit mener une course de vitesse contre la déflation"

La Banque centrale européenne (BCE) s'est réunie, jeudi 4 décembre, pour décider de la politique monétaire à adopter en zone euro. Face à l'aggravation de la crise financière et économique – la BCE s'attend à une contraction de 0,5 % en moyenne du produit intérieur brut en 2009 – et constatant le reflux brutal de l'inflation (passée de 4 % en juillet à 2,1 % en octobre), l'autorité monétaire à réduit ses taux d'intérêt directeurs de 0,75 point, pour les ramener à 2,50 %. Jamais la BCE n'avait effectué un geste d'une telle ampleur depuis sa création.


Ce sont toutes les banques centrales qui passent désormais à la vitesse supérieure pour tenter de lutter contre la crise. La Banque d'Angleterre et la Banque de Suède ont elles aussi assoupli leur politique monétaire, jeudi, dans des proportions historiques. Alors que les Etats utilisent l'arme budgétaire, les instituts d'émission actionnent à fond de leur côté le levier monétaire.

L'économiste Philippe Brossard analyse la stratégie de la BCE et s'interroge sur son efficacité.

La baisse des taux de 0,75 point est inédite en zone euro. Qu'en pensez-vous ?

Le geste de la BCE est certes exceptionnel mais nous ne vivons pas, en ce moment, une situation "normale". L'institut d'émission de la zone euro va dans le bon sens mais il reste à l'arrière-garde.


La BCE a réduit ses taux de 0,75 point, jeudi, mais la Banque d'Angleterre a, elle, appliqué une réduction de 1 point à 2 % (un plus bas depuis 1951), la Banque de Suède de 1,75 point à 2 %, et la Suisse est à 1 %, comme les Etats-Unis…


La BCE prend du retard. Elle ne fait donc pas partie de la solution à la crise. Et lorsque l'on ne fait pas partie de la solution, cela veut dire que l'on fait partie du problème.

Que voulez-vous dire ?


La zone euro va entrer en déflation. Autrement dit, les prix vont baisser en 2009 : ce repli atteindra 1 % en juillet, si le cours du baril de pétrole reste autour de 50 dollars. Face à cette baisse des revenus, la charge des emprunteurs – c'est-à-dire les petites et moyennes entreprises (PME), les ménages mais aussi les Etats – sera plus lourde. Il faudrait abaisser radicalement les taux directeurs pour alléger cette charge et aider l'économie à repartir.

Faudrait-il que les taux s'approchent de 0 % ?


Je le crois. Et il ne faut pas attendre. Le risque est que la BCE ne réduise pas assez et pas assez vite ses taux. Si l'on agit une fois la déflation en marche, les politiques monétaires deviennent inopérantes pour enrayer la récession. La banque centrale ne peut plus faire baisser les taux d'intérêt réels (taux d'intérêt diminués de l'inflation). Or la zone euro est déjà en récession. En tardant trop, la BCE risque d'être paralysée par la déflation.

Dans les années 1990, c'est ce qui s'est passé au Japon. La banque centrale a trop attendu et le pays s'est enfoncé dans une spirale de récession-déflation, malgré des taux ramenés à 0 %, mais trop tard. La Réserve fédérale aux Etats-Unis, et surtout son président Ben Bernanke, veulent éviter cela à tout prix. Mais M. Trichet semble ne pas prendre la mesure de ce danger. Il estime qu'en dépit d'une baisse des prix annoncée en 2009, il s'agit de désinflation et non de déflation. Il y a un problème de définition !


Avec des taux ramenés à près de 0 %, la BCE ne risque-t-elle pas d'être piégée, incapable d'agir si la crise dure plus longtemps que prévu, comme l'a évoqué M. Trichet ?

Si il y a un risque à prendre c'est celui de baisser trop les taux. Une banque centrale doit mener une course de vitesse contre la déflation car une fois que les prix baissent, ramener les taux à zéro ne sert plus à rien. Les revenus des ménages et des entreprises reculent et les sommes à rembourser par les emprunteurs deviennent exorbitantes. Il vaut mieux baisser trop les taux que de ne pas les baisser assez vite.

L'action des banques centrales n'a pas empêché l'entrée en récession de la plupart des économies mondiales. Agir sur les taux est-il vraiment efficace?


Les baisses opérées jusqu'ici n'ont pas résolu la crise mais elles ont eu un effet. Sur le marché du crédit les banques ne se prêtaient plus ou à des taux d'intérêts très élevés, à 5 % il y a un mois et demi. Aujourd'hui ces taux sont redescendus progressivement. En continuant ainsi le marché du crédit devrait se dégripper.

Pour endiguer la crise, les Etats peuvent aussi agir. Mais en Europe, la plupart des pays n'en ont pas les moyens. Seule l'Allemagne, dont la balance des paiements est excédentaire, pourrait le faire, mais elle ne le veut pas. Une énorme responsabilité repose donc sur la politique monétaire européenne.

Des milliards ont été injectés sur les marchés, des plans de relances massifs ont été annoncés. Ces sommes colossales ne risquent-t-elles pas de provoquer, à terme, de l'inflation ? De l'hyperinflation ?


Dans l'immédiat le risque est la déflation. On ne voit pas par quelle ironie de l'histoire la situation s'inverserait à horizon d'un an ou deux. Mais le gonflement de la dette publique est inquiétant. On oublie trop souvent que les Etats aussi peuvent faire faillite.

La question de l'inflation se posera certainement dans 8 ou 10 ans si rien n'est fait pour éviter que le marché ne s'emballe à nouveau, qu'une nouvelle bulle ne se crée. Mais la politique monétaire et la manipulation des taux d'intérêt ne peut pas tout résoudre. La prévention des bulles spéculatives passe par un contrôle plus réglementaire et quantitatif du crédit.

C'est ce qui s'est passé dans de nombreux pays à la suite de 29 .

Entre 2000 et 2008, l’endettement global a doublé, passant de 58% a 120% du PIB mondial. Sur ces 60 000 milliards de dollars, quel est le pourcentage des créances qui, devenues douteuses ou irrécouvrables, sera détruit par le processus de liquidation ? Chacun se forgera une opinion sur l’évaluation de la quantité vraisemblable de dette et du coût du service de celle-ci que l’économie réelle peut raisonnablement supporter.

De cette réponse dépendra l’ampleur de la récession - voire de la dépression - que nous allons subir. Mais de toute évidence, sous l’effet conjugué de la dévaluation des biens financés à crédit et de la période de récession sévère dans laquelle nous entrons, une part non négligeable de ce papier ne survivra pas en conservant sa valeur nominale actuelle.

La spirale baissière de la déflation de la dette induit une réduction drastique de l’activité économique et une aversion au risque - c’est-à-dire un renchérissement et une raréfaction du crédit - provoquant une réduction de l’investissement, des revenus et de la consommation qui auto entretiennent la glissade de la dévalorisation des actifs amorcée par l’effondrement des subprimes et de l’immobilier US. L’image d’un rocher en équilibre instable, se mettant à dévaler la pente, vient immédiatement à l’esprit.

Les autorités tentent par tous les moyens de contrebalancer et de ralentir cette destruction de « valeur » à laquelle nous assistons, avec la volonté d’accélérer l’apparition du point d’inflexion qui marquerait le début d’un retournement du mouvement en cours. Pour ce faire elles financent le rachat des actifs dépréciés et des obligations - pour soutenir les prix - tout en recapitalisant les banques - afin de restaurer le crédit, et d’éviter les faillites. Jusqu’à présent, si elles ont réussi à éviter l’effondrement du système financier, elles ne parviennent toujours pas à mettre un terme à la tendance déflationniste et récessive à l’oeuvre.

Et pour cause. Tant que la liquidation n’est pas arrivée à son terme, ce qui ne pourra se produire - au minimum - avant la fin du premier semestre 2009, tous ignorent encore quelles sont les entreprises qui seront toujours en vie au jour du redémarrage de l’activité, et à quel niveau se stabiliseront les prix de l’immobilier là où les bulles ont été à l’œuvre. La méfiance, les mesures protectrices et conservatoires, restent donc la règle.

Confrontées à une tâche semblable à celle de Sisyphe, les autorités ne peuvent que constater que le volet classique de la politique monétaire - la baisse des taux - a atteint les limites de son action. Avec des taux directeurs qui avoisinent déjà ou vont le faire sans tarder le zéro pourcent, l’incitation à la reflation, à la création monétaire par le biais du crédit en diminuant le coût de l’argent, arrive en bout de course. Ni les baisses de taux rapides et massives, ni les garanties offertes et les prêts octroyés aux banques et au système financier, n’ont eu pour effet un redémarrage du crédit. On assiste au contraire à la poursuite de l’accumulation frileuse de réserves et de bons du Trésor, ce qui provoque une baisse de leur rendement atteignant des records historiques.

La masse des créances douteuses - ou en voie de le devenir - que nous évoquions précédemment explique de toute évidence cet échec. Ceux qui disposent de capitaux attendent qu’un minimum de visibilité, à défaut de sécurité, revienne pour les investir, et les banques, paralysées par la perspective de l’érosion de leur capital, au fur et à mesure qu’elles devront éponger de nouvelles pertes, veulent garder des munitions.

Dans ces conditions, la tâche des responsables politiques et monétaires ressemble fort à une mission impossible. Après avoir fort imprudemment admis que les régulateurs aient laissé la bride sur le cou à une mondialisation financière dérégulée, ont attend d’eux aujourd’hui qu’ils épongent ou accompagnent une liquidation maîtrisée de dettes dont l’ordre de grandeur est celui de l’économie mondiale, c’est-à-dire largement supérieur à celui des moyens dont ils disposent.

Mais tant que le processus de liquidation ne sera pas parvenu à son terme, le coût réel du risque restera bien supérieur à celui des fonds distribués ou garantis, et ceux-ci n’iront pas dans l’immédiat irriguer l’économie.

D’ici là, les autorités sont donc confrontées à une double impossibilité. Soit racheter autant que faire se peut les créances douteuses pour ralentir la déflation, la destruction de valeur, la disparition du crédit et leurs effets sur l’économie, soit laisser mourir les banques et les entreprises chargées de ces promesses irréalisables, et constater l’appauvrissement des salariés, l’étranglement des foyers endettés par l’immobilier, ce qui entraînerait alors la chute de pans entiers de l’économie.

C’est évidemment la première voie qui a été choisie. Mais la question de son financement devient chaque jour plus cruciale. Les Etats disposent de deux solutions. La première, classique, consiste à emprunter en émettant des bons du Trésor. Elle devrait cependant être confrontée assez rapidement à l’éclaircissement des rangs des acheteurs potentiels, inquiets sur la solvabilité des émetteurs. La récente hausse des contrats d’assurance sur la dette américaine et britannique traduit déjà cette méfiance. La seconde, nettement plus innovante - ou iconoclaste, c’est selon - consiste à financer la dette par une émission de monnaie, ex nihilo.

Ben Bernanke, le directeur de la Réserve Fédérale américaine, qui est crédité d’une réputation de spécialiste des mécanismes de la déflation, avait indiqué dès 2002 que dans ces circonstances, l’arme ultime de la « monétisation de la dette » devrait être employée. Ce terme technique désigne une pratique fort simple dans son principe, consistant à racheter les dettes de l’Etat ou du privé avec de la monnaie créée pour l’occasion par la banque centrale. Ce qu’en d’autre temps on aurait décrit comme l’usage de la « planche à billets ». Procédant de la sorte, la Fed tenterait de faire baisser les taux longs, sur lesquels elle n’a en temps normal que peu ou pas d’influence. Cette mesure, présentée comme une continuation de la politique monétaire actuelle sous la forme d’un « assouplissement quantitatif » n’en est pas moins un aveu d’échec. Elle contrevient à toutes les règles de la rigueur monétariste qui régnait ces dernières années parmi les économistes et les banquiers centraux - tout au moins en apparence, tant était grande leur sévérité intraitable contre tout risque d’inflation attribuée aux salaires, mais sans limite leur bienveillance concernant l’inflation des actifs et du crédit.

La théorie économique classique indique que de telles mesures, augmentant considérablement la masse monétaire en circulation, devraient à terme se traduire par une inflation massive. Mais nous ne sommes pas dans une situation normale, et aujourd’hui, cet afflux de monnaie, déjà à l’œuvre du fait des mesures prises par la Fed et ses consoeurs, ne parvient qu’avec peine à contrebalancer les destructions de monnaie scripturale. Il reste donc apparemment de la marge de manœuvre.

Mais ce surplus de monnaie de base n’en constituerait pas moins une dévaluation de fait. Une « saine politique » néoclassique exigerait qu’une fois le retour à la croissance constaté, la quantité surnuméraire de monnaie soit retirée de la circulation par une émission d’emprunt d’Etat. Dans ce cas, le réglage entre contraction de la monnaie de base et préservation du retour à l’activité sera vraisemblablement délicat, et politiquement coûteux. Le risque existe donc, autant sinon plus qu’avec le recours immédiat à l’emprunt, d’une sanction contre la devise des Etat qui choisiront d’y recourir.
Concernant l’Europe, il faut noter que la BCE est autorisée par ses statuts à pratiquer des rachats de dette d’Etat sur le marché. Cependant l’Europe est confrontée à une autre difficulté. Car si la monnaie et les taux sont communs, l’émission de dette reste bien évidemment du ressort de chaque Etat, et les disparités sont grandes entre les risques estimés pour les membres de l’Eurogroupe. A titre d’exemple, le cout de l’assurance de la dette italienne est passé de 20 points de base en janvier dernier à plus de 170 ces derniers jours.

Un dernier point. La position du curseur entre les deux forces à l’œuvre : déflation des actifs versus politiques inflationnistes, matérialisera le réglage actuel et futur qui prévaudra entre créanciers et débiteurs. Que l’inflation l’emporte et les débiteurs - ménages, entreprises, nations, verront leur dette allégée. Qu’au contraire ce soit la déflation qui s’installe, et ce seront les créanciers, les investisseurs, les rentiers et les détenteurs de capitaux qui verront leur situation préservée ou renforcée à l’issue de cette crise.

Au-delà de l’urgence et de la nécessité de l’action, les décisions prises aujourd’hui préfigurent de toute évidence la nouvelle configuration des rapports de force qui prévaudront demain. D’une part à l’intérieur des économies nationales, entre capital et travail, et d’autre part à l’échelle du monde, entre créditeurs et débiteurs.

A ce titre, la Chine, lourdement chargée en créances en dollars, première victime potentielle d’une éventuelle politique de dévaluation de la devise US - est en première ligne.

livaste a écrit:il y a aussi un principe de réalité , Georges , sauf dans les pays marxistes , où l'on produit pour produire , à perte et sans écouler la production , les entreprises ne peuvent faire produire pour foutre ensuite la production à la décharge .
Le chomage partiel est donc avant tout le moyen de faire le gros dos , en attendant que les ventes reprenenet .
Si tu supprimes le chomage partiel , tu amènes les entreprises au dépot de bilan !

Georges a écrit:Le chômage technique c'est le chômage partiel. Le salarié touche 50% de son salaire brut. L'employeur ne peut pas imposer plus de 600h/an de chômage partiel, mais Sarkozy voudrait amener cette possibilité à 1000 heures, un super cadeau pour le patronat.